Warren Buffett: Proč akcie poráží zlato a dluhopisy

Investování je často popsáno jako proces, v němž teď vynaložíme peníze v očekávání, že se jich v budoucnu vrátí více. V Berkshire Hathaway máme mnohem náročnější přístup, definující investování jako současný transfer kupní síly ostatním s odůvodněným očekáváním budoucího návratu vyšší kupní síly – poté, co byly zaplaceny daně z nominálních zisků. Stručněji, investování je vzdání se spotřeby v současnosti za účelem, abychom později mohli konzuzmovat více.

Z naší definice vyplývá důležitý poznatek: Riskantnost investování není měřena betou (termín z Wall Street zahrnující volatilitu a často používaný k měření risku), ale spíše pravděpodobností – odůvodněnou pravděpodobností – investice zapříčiňující, že investor ztratí kupní sílu během určitého období.  Cena aktiv může velice kolísat a nemusí být riskantní, pokud zajistí navýšení kupní síly během období jejich držení. A jak uvidíme, aktiva, která nefluktuují, mohou nést riziko.

Existuje mnoho velmi různých investičních možností. Člení se do 3 hlavních kategorií a je důležité porozumět charakteristikám každé z nich. Pojďme je prozkoumat.

Investice, které jsou denominovány v dané měně, zahrnují peněžní fondy, dluhopisy, hypotéky, bankovní depozita a další instrumenty. Většina z těchto investic na měnové bázi je považována za bezpečné. Pravdou je, že patří mezi nejnebezpečnější aktiva. Jejich beta je možná nula, ale jejich rizikovost je obrovská.

Během minulého století tyto instrumenty zničily kupní sílu investorů v mnoha zemích, a to přesto, že jejich majitelé kontinuálně dostávali pravidelné výplaty úroků a jistiny. Co víc, tento ošklivý výsledek se bude opakovat stále. Vlády určují konečnou hodnotu peněz a systematické síly je občas přinutí tíhnout k politikám, které zapříčiní inflaci. Čas od času se takovéto politiky vymknou kontrole.

Dokonce v USA, kde si všichni velice přejí stabilní měnu, spadl dolar od roku 1965, kdy jsem nastoupil do managementu v Berkshire, o závratných 86%. Dnes za 7 dolarů koupíme to, co kdysi stálo 1 dolar. Důsledkem je, že by instituce osvobozená od daní potřebovala 4,3% roční úrok z investic do dluhopisů během této periody, aby si jednoduše udržela svoji kupní sílu. Manažeři by lhali sami sobě, kdyby považovali jakoukoliv část těchto úroků za příjem.

Pro investory, kteří platí daně, jako já a vy, byla situace ještě horší. Během téhož 47letého období průběžné válcování amerických státních pokladničních poukázek vyprodukovalo 5,7% ročně. To zní uspokojivě. Ale pokud samostatný investor platí své daně z příjmu v průměru 25%, těchto 5,7% by mu na reálném příjmu nepřineslo nic. Tato viditelná daň z příjmu by ho zbavila 1,4 bodu z uvedeného výnosu a neviditelná inflační daň by mu zkonzumovala zbývajících 4,3 bodu. Je vhodné upozornit na to, že tato daň z inflace byla více než trojnásobek jeho explicitního nákladu, což náš investor pravděpodobně považoval i za jeho hlavní břemeno. Na naší měně je možná vytištěno “V Boha věříme”, ale ruka, která aktivuje tiskařský lis naší vlády, patří lidem.

Vysoké úrokové míry mohou samozřejmě přinést kupci kompenzaci za inflační risk, kterému čelí při měnových investicích  - a samozřejmě, míry v brzkých 80. letech udělaly svoji práci dobře. Současné míry ani zdaleka nevyváží rizika kupní sily, která investoři očekávají. Dluhopisy by teď mely být dodávány s varující etiketou.

Za současných podmínek nemám rád měnové investice. Třebaže Berkshire jich má dost, jsou primárně krátkodobého charakteru. V Berkshire je potřeba velké likvidity na střední úrovni a ta nikdy nepoleví, ovšem neadekvátní míry mohou. Abychom se přizpůsobili této potřebě, držíme převážně americké státní pokladniční poukázky, jediný instrument, který lze považovat za likvidní v době chaotických ekonomických podmínek. Naše pracovní úroveň likvidity je 20 miliard dolarů; 10 miliard je absolutní minimum. Kromě požadavků, které na nás klade likvidita a regulační orgány, budeme nakupovat měnové cenné papíry jen tehdy, pokud přinesou neobvyklý zisk – nebo pokud daný cenný papír je špatně oceněn, což se může stát u pravidelných debaklů junk-dluhopisů, nebo proto, že míry rostou k úrovni, která poskytuje možnost realizovat značné zisky z vysoce kvalitních dluhopisů, když míry spadnou. Třebaže jsme dříve využívali obě možnosti – a možná to tak uděláme znova – teď jsme se od nich přesunuli o 180 stupňů. Dnes se už dávný jízlivý komentář od Shelby Cullom Davise, pracovníka Wall Street, zdá přesným: “Dluhopisy prosazované jako dluhopisy, které nabízí zisky bez risku, jsou teď oceněny jako dluhopisy poskytující rizika bez zisku.”

Druhá hlavní kategorie investic zahrnuje aktiva, která nikdy nic nevyprodukují, ale jsou zakoupena v naději, že za ně v budoucnu někdo další zaplatí ještě víc (jsou známá jako aktiva, která budou navždy neproduktivní). V 17. století se takto staly oblíbenými tulipány.

Tento druh investice vyžaduje expandující množství kupujících, kteří se nechají nalákat, protože věří, že množství kupujících se bude stále zvětšovat. Majitelé nejsou inspirováni tím, co jejich aktivum může vyprodukovat, ale spíše vírou v to, že ostatní ho budou vyžadovat ještě dychtivěji.

Hlavním aktivem v této kategorii je zlato, které je teď velkým favoritem investorů, kteří se obávají všech ostatních aktiv, zvláště papírových peněz (jejichž hodnoty, jak poznamenáno, se bojí oprávněně). Ovšem zlato má dvě výrazné slabiny, a to že není moc užitečné ani nic nevyprodukuje. Je pravda, že zlato má nějaký průmyslový nebo dekorativní užitek, ale poptávka po těchto účelech je v obou případech limitována a neschopná spotřebovat novou produkci.  Když dlouhodobě držíte unci zlata, po této době budete mít jednu unci.

To, co motivuje většinu kupců zlata, je jejich přesvědčení, že strach stále poroste. Během poslední dekády se toto přesvědčení ukázalo správným. Krom toho, samotné rostoucí ceny zlata vyvolaly další nákupní nadšení lákající více kupců, kteří v nárůstu ceny vidí zhodnocení jako potvrzení investiční teze. Investoři tohoto “módního hnutí” tvoří svou vlastní pravdu – alespoň na chvíli.

Během posledních 15 let jak internetové akcie, tak nemovitosti demonstrovaly neobyčejné přebytky, jež mohou být vytvořeny kombinací původně smysluplné teze s dobře propagovanými rostoucími cenami. V těchto bublinách armáda původně skeptických investorů podlehla důkazům dodaným trhem a množství kupujících (na čas) dostatečně expandovalo natolik, aby táhlo toto módní hnutí. Tyto nafouklé bubliny praskly. A staré přísloví se tak znovu potvrdilo: “To, co chytrý muž dělá na začátku, hlupák dělá na konci.”

Dnešní zásoby zlata činí 170 000 metrických tun. Kdyby se toto zlato roztavilo, vytvořilo by krychli o velikosti jedné strany 68 stop (vejde se pohodlně na baseballové hřiště). Při 1 750 dolarech za unci (cena zlata při psaní článku) by její hodnota byla 9,6 trilionu dolarů. Nazývejme tuto krychli hromadou A.

Pojďme vytvořit hromadu B o stejné ceně. Na to bychom mohli koupit všechnu americkou ornou půdu (400 milionů akrů s produkcí kolem 200 miliard dolarů ročně), plus 16 Exxon Mobilů (nejvíce zisková společnost na světě, roční výdělek je více než 40 miliard dolarů). I s těmito nákupy by nám zbýval jeden trilion dolarů. Dokážete si představit investora s 9,6 trilionu dolarů, který by si vybral hromadu A místo hromady B?

Díky neuvěřitelnému zhodnocení dnešní zásoby zlata, činí při současné ceně roční poptávka po produkci zlata 160 miliard dolarů. Kupci (ať již šperků či průmysloví uživatelé, vyděšení jedinci, nebo spekulanti) musí neustále absorbovat tuto dodatečnou nabídku, aby udrželi rovnováhu a současné ceny.

Ode dneška za sto let 400 milionů akrů farmářské půdy vyprodukuje ohromující množství kukuřice, pšenice, vlny a dalších plodin a bude přinášet hodnotnou produkci, ať už bude měna jakákoliv. Exxon Mobil pravděpodobně vydělá triliony dolarů na dividendách pro jejich vlastníky a bude také držet aktiva za několik trilionů (a pamatujte, že Exxonů máte 16). 170 000 tun zlata se nezmění ve velikosti a stále nebude schopné cokoliv vyprodukovat. Můžete krychli hladit jako džinovu lampu, ale odpovědi se nedočkáte.

Nemohu popřít, že pokud se ještě i za sto let budou lidé strachovat z ekonomické situace, je možné, že i nadále  sáhnou po zlatě. Nicméně, jsem si jist, že současné ohodnocení hromady A na 9.6 trilionu dolarů se sníží během dalšího století na cenu mnohem horší, než je hodnota hromady B.

Naše první dvě kategorie si užívají maximální popularity, když obavy vrcholí: Strach z ekonomického kolapsu přivádí jednotlivce k měnovým aktivům, zejména americkým dluhopisům, a strach z kolapsu měny posiluje přechod k neproduktivním aktivům jako je zlato. Na konci roku 2008 jsme slyšeli “hotovost je král”, a to zrovna když hotovost měla být nasazena a ne držena. Podobně jsme v začátku 80. let slyšeli “hotovost je špína”, a to v době, kdy investice s pevně daným dolarem byly na svém vrcholu atraktivnosti. Při těchto příležitostech investoři, kteří následovali dav, draze zaplatili za tento komfort.

Moje vlastní preference (věděli jste, že tohle přijde) je naše třetí kategorie: investice do produktivních aktiv, ať už obchod, farmy nebo nemovitosti. Ideálně by tato aktiva měla mít schopnost v době inflace přinést výstupy, které uchovají jejich kupní sílu, zatímco vyžadují minimum nových kapitálových investic. Farmy, nemovitosti a spousty společností jako Coca-Cola, IBM a naše vlastní See´s Candy splňují ten dvouhlavňový test. Určité další společnosti neprojdou, protože inflace na ně klade vysoké kapitálové nároky. Aby více vydělaly, jejich majitelé musejí více investovat. I tak ale tyto investice zůstanou nadřazené neproduktivním aktivům nebo měnovým aktivům.

Ať už je měna za sto let založena na zlatě, mušlích, žraločích zubech nebo na kusu papíru (jako dnes), lidé budou ochotni vyměnit pár minut jejich denní práce za Coca-colu nebo nějaké See’s křehké arašídy. V budoucnosti americká populace přesune více zboží, zkonzumuje více jídla a bude požadovat více prostoru k životu než dnes. Lidé budou vždy směňovat, to co sami vyprodukují, za to, co vyprodukují ostatní.

Společnosti v naší zemi budou nadále efektivně dodávat zboží a služby žádané našimi občany. Metaforicky řečeno, “obchodní krávy” budou žít po staletí a budou produkovat ještě více mléka. Jejich hodnota bude určena ne prostředkem směny, ale spíše jejich schopností dodat mléko. Výnosy z prodeje mléka se znásobí pro majitele krav stejně, jako se znásobily během 20. století, když Dow index vyrostl z 66 na 11 497 (a vyplacené dávky na dividendách jakbysmet).

Cílem Berkshire bude zvýšit vlastnictví společností první třídy. Naší první volbou bude celkově je vlastnit (ale budeme majiteli, kteří vlastní značné množství akcií). Věřím, že během jakékoliv delší časové periody tato investiční kategorie prokáže, že je jasným vítězem mezi těmito třemi, které jsme prozkoumali. A co víc, bude ta nejbezpečnější.

Warren Buffett
27. února 2012

ZDROJ: finance.fortune.cnn.com